了解ETF流動性(Liquidity)和交易量-初級市場與二級市場

我們都知道股票的平均每日交易量與流動性(Liquidity)之間是存在很大的關係。當一檔股票具有非常少量的成交量時，我們應該避免去投資此產品，因為它存在著流動性的風險。但ETF也是嗎?

許多人可能認為一些愛爾蘭註冊ETF的平均每日成交量是否造成日後累積大量財富後，會有流動性的情況。但是常在國外論壇看到許多資產大我好幾倍的一般投資人購買VWRD/VWRA時，平均每日成交量卻不在他首要考慮要點，於是興起我找尋ETF流動性(Liquidity)相關資料的念頭。

延伸閱讀：實際例子說明英股ETF流動性遠大於你所看到的成交量

ETF流動性的兩個來源

首先對沒特別了解或接觸ETF的投資者來說，ETF真實流動性其實都會誤認為是代表二級市場的平均每日成交量。但ETF是開放式基金，實際上會視情況”創造”與”贖回”ETF單位以應對不斷變化的供需動態。因此真實情況中ETF有兩個不同的流動性來源

1. 創造和贖回ETF單位的初級市場。(主要)
2. 像股票一樣報價和交易的二級市場。(次要)

初級市場

如果需要某檔ETF，則合格參與者(Authorised participants)可以通過向ETF發起人(例如Vanguard, ISHARES)交付一籃子證券來創造新的單位，或是你可以提供大筆金額的現金請ETF發起人幫你執行此動作。此時ETF發起人將同等價值(ETF淨值)的ETF單位提供給合格參與者，然後合格參與者在交易所(二級市場)公開出售，以滿足投資者的需求。相反的有大量賣出需求時，遵循相反的過程。

註:合格參與者(Authorised participants, AP):可以是造市商(Market maker)、專家或任何其他大型金融機構。把他們想成就是一個擁有強大購買力的人/機構。

註：查詢到的資訊，要能夠在初級市場做買賣“通常”必須有能力購買50,000股ETF為單位的財力。

二級市場

大多數非機構投資者(也就是一般投資者)在二級市場進行交易，這意味著投資者正在交易當前ETF的數量。二級市場的流動性主要由ETF的單位數量決定。

在二級市場上，投資人”彼此”或與”造市商/合格參與者”討價還價進行買賣。(因此會有買賣價差產生)

此時造市商(Market maker)就很重要了，造市商負責讓想買/賣ETF的投資人不至於買/賣不出去。一般來說，你所成交一個數量的ETF代表著有另一方投資者站在你的對立面，但有些時刻是造市商提供給你這些ETF或是購買你所要出售的ETF，再到市場去做兌換的動作。當然合格參與者/造市商也藉由這些折溢價或買賣價差(Bid-ask spread)獲利。

一隻ETF很可能會有多名合格參與者。這種情況會促進競爭，這對一般投資人有利。這些合格參與者並不會等待ETF出現大幅折溢價，或是不斷增加的買賣差價以獲取更豐厚的利潤。因為如果他們等待的時間太長，很可能會讓其他合格參與者捷足先登藉由較小的折溢價或買賣價差來套利。

因此可以從Vanguard的一張圖來簡單說明流動性。

了解到ETF的流動性兩個來源，那我們繼續探討影響ETF流動性的主要與次要因素。

影響ETF流動性”主要”因素

ETF成分股的交易量：簡單講，VUSD/VOO代表著納入標普500指數的美國公司。因此對於VUSD/VOO來說，這500家公司的成交量才是主要流動性的因素。

ETF的流動性與其ETF成分股的成交量存在直接關係，因為為了創造ETF的流動性，合格參與者/造市商必須在基礎市場進行交易，買賣ETF成分股。合格參與者/造市商越容易買賣ETF成分股，他們就越有效率可以創造或贖回ETF股份，來增加ETF流動性。

因此ETF成分股成交量較小，則可能會影響造市商增加或減少ETF單位的能力，進一步影響ETF的流動性。但是大多數在Vanguard與ISHARES的ETF主要投資於在全球主要交易所交易的流動證券，不太會發生此問題。

小知識:Vanguard在美國發行的ETF與愛爾蘭註冊的ETF合作的造市商之一皆為Knight Capital Group。此公司在紐約證券交易所和納斯達克市場分別佔有17.3％和16.9％的交易量。

註:實際上發行ETF的公司(例如Vanguard, ISHARES)有能力相當快的增加ETF單位數(當有需求時)。

影響ETF流動性”次要”因素

ETF本身的交易量：也就是大家常說的平均每日交易量。ETF的交易量對其流動性的影響很小。

當你無法藉由另一位投資者買到VUSD/VOO時，造市商將會給在市場按比例採購這500家公司來轉換成VUSD/VOO，賣給想要買的投資人。相反的，當你要大量賣出時，造市商也會想辦法買下你所賣出的VUSD/VOO再去做兌現的動作。而此時買賣價差也會跟著擴大，讓造市商有套利機會。當然買賣價差不會無限擴大，畢竟有多數的造市商/合格投資人在等著套利。

註:通常1%的買賣價差已經算非常大了，只有在少數ETF追蹤”流通性差的股票”或是在股市劇烈變化時才會有這樣的價差出現。下面會繼續探討。

ETF的投資環境：如果某個特定的市場或領域受到投資人的追捧買進，那麼該ETF會導致短暫的流動性問題。這時ETF的造市商就扮演相當重要的角色，必須有能力相當快地增加ETF股份，部過這種情況的流動性通常是短暫的。所以非必要時刻請避免在股市動盪的時候交易ETF。像前陣子台股發行的越南ETF剛發行沒多久就造成短暫的溢價過大，這是由於投資人的追捧，並且越南股票市場的流動性也要考量(跟其他國家比起來)，所以雖然在短期間造成溢價過大，但隨著造市商的投入這樣的溢價或縮小。

請避免在股市動盪時交易ETF

在股市動盪的時候，買賣價差會擴大。這是因為造市商在從賣方購買ETF並將其轉移到新買方時面臨更大的風險。在市場下跌的情況下，更大的買賣價差可確保造市商不會因新買主以較低價格購買其ETF股票而承受巨大損失。

造市商往往會在這時候確保他們的利潤而增加買賣價差，但是只要ETF內的股票成交量沒減少，ETF就會繼續交易。作為 buy and hold的長期投資者，請避免在股市大幅度變化時進行交易。

結論

事實上二級市場上的平均每日成交量和買賣差價未必是ETF流動性的良好指標。在判斷ETF的真實流通性時，其ETF成份股的流通性可能是更重要的因素，因為這將影響合格參與者/造市商是否能輕易在資本市場買賣ETF成分股以創造或贖回ETF的股份。

所以以愛爾蘭註冊的VUSD跟美國註冊的VOO來說，同樣是追蹤標普500的成分股。在二級市場上看似成交量大不同，但在初級市場上它們的流動性是接近的(不同交易所還是有影響，但不大)。而初級市場的流動性才是ETF流動性真正的來源。

但是這兩隻ETF(VOO, VUSD)仍舊有不同的地方。因為在不同股票交易所有著時差關係，倫敦交易所的VUSD在美股未開市時，無法及時判斷資產淨值(NAV)，此時造市商會擴大買賣價差，以防當美股開市時對於S&P500的估值錯誤，因此最佳辦法是在美股跟英股同時開市時來交易ETF。但對於長期投資者來說並無太大影響。長期投資者更應該關注於整體成本、追蹤誤差與ETF規模。

如果長期下來累積到一大筆財富，也不至於會到賣不出去的地步。畢竟這些熱門指數的ETF真正的流動性是來自於各國家上市的大公司的股票。只是當日成交量低的情況下想要賣出or購買大量ETF，可以犧牲一次性的價差讓造市商去購買or賣出給你。

購買倫敦交易所上市的愛爾蘭註冊ETF (例如：VWRD等ETF)讓你節省了每年總成本0.3%以上，而萬一需要一次提領全部資產時，也頂多犧牲一次性的買賣價差(通常1%就已經非常誇張了，2021/05/06觀察VWRA約為0.1%，VWRD為0.07%)，不至於會有賣不出去的情況。

或是說你的量足以一次成交50,000股以上，也可以要求Vanguard or SHARES直接在不影響當日成交量的情況下做兌換或贖回ETF的工作。

更好的例子在於台股的0050與006208，兩者同樣在台灣證券交易所追蹤臺灣50指數，然而兩者在二級市場上的每日成交量卻大不同。一般投資人可能就會擔憂006208的低成交量導致未來累積大筆財富時無法及時兌換的問題。然而此兩檔ETF在初級市場的流動性是一樣的。故投資人更應該注意的這兩者之間的追蹤誤差與整體成本。(不過台灣發行者的造市能力未必如Vanguard等知名大公司一樣)

註:0050與006208申購機制不同，也有些許差異。

當投資者越了解ETF的背後操作，在二級市場買賣ETF時就會越放心。畢竟這種”隱藏”的流動性是確保ETF能在二級市場有效運作的因素。

看完此篇以後，投資人應該了解到他們可以交易ETF的數量遠遠超過ETF的平均每日成交量，並且不會顯著影響ETF的價格。因為二級市場的流動性≠初級市場的流動性，而主要影響ETF流動性的來源是ETF成分股的流動性。

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參考資料:

• ETF流動性並非表面那麼簡單
• Understanding ETF trading volume and liquidity
• Understanding ETF Liquidity
• ETF liquidity: what you need to know